为什么资本市场要稳定运行 市场

　　贾国文 刘奕奕

　　

　　近来，证监会主席尚福林多次表示，要全力维护中国资本市场的稳定运行。资本市场之所以要稳定运行，除了我国目前特定的社会和经济背景以外，单从西方纯粹市场经济国家的经验教训来看，资本市场（主要指股票市场）运行不稳定的后果是相当严重的。

　　我国目前特定的社会和经济原因有以下几个：从社会稳定的角度看，过去这两年史无前例的大牛市使得证券账户开户数量从3000万猛增到1.2亿多户，以每户涉及3个人估算，股市的涨跌将牵动3至4亿人的心。加之股市半年左右时间下跌了一半还多，股市下跌得实在太快了，这势必会影响到社会的稳定。从经济的角度上看，由于我国尚无融资融券，银行信贷资金和股市之间基本是绝缘的（银行资金违规入市另当别论）。但是，股市持续下跌将有可能带动房地产价格下跌，由于房地产融资绝大部分来自于银行，因此股市下跌最终会把银行也拖下水，虚拟经济最终还是损害到了实体经济。美国、日本、台湾和东南亚金融危机无不如此，后果严重。之前A股也曾出现过数次暴跌，后果之所以不严重是因为当时市场规模小和股民数量少，因而影响也较小。

　　从全球的角度出发，以国外的经验教训来看，资本市场运行不稳定的后果也是相当严重的。下面是三个最典型的例子：

　　美国1929年股灾导致经济大萧条。从1929年10月至1932年11月，之前一路上涨的道·琼斯指数从386点跌至41点。股市危机、银行危机与经济危机形成了一个相互推动的恶性循环。股市暴跌后，投资者财富损失惨重，消费欲望大减，商品积压更为严重。同时，由于毫无节制的融资融券，股市的快速下跌直接将银行拖下了水。银行危机又使得企业找不到融资渠道，生产不景气，反过来又加重了股市和银行的危机，国民经济雪上加霜。

　　日本股市崩盘导致了日本经济“失去的10年”。1985年“广场协议”迫使日元升值。从1989年最后一个交易日至1992年8月，之前一路狂奔的日经平均股指从38915点暴跌至14309点，基本上回到了1985年的水平。2003年4月最低跌至7607点。经过这次股市大崩盘之后，多数制造业厂商都大举移迁东南亚地区和国家，出现产业空洞化趋势。1990年日本发生的这场股灾引起的经济衰退期限之长、程度之深让世人瞠目，它在日本引起的恶性后果比美国20世纪30年代的大萧条有过之而无不及。现在的日经平均股指也不过在1万3左右。

　　还有就是1990年台湾股市的暴跌。上世纪八十年代，美国多次以台当局人为操纵汇率为由，逼迫台当局放宽汇率管制，让新台币升值。股市随后出现暴涨，股价指数在5年内由600多点一直上涨到12682点。由于海湾战争的爆发，股市从1990年2月到10月由12682点狂泻到2485点。新台币持续升值使得台湾传统的劳动密集型加工出口产业的国际竞争力大幅削弱，使台湾传统产业出现了大量倒闭和大规模外移，岛内传统产业迅速衰退，引发产业空洞化趋势。台湾股市泡沫破灭使得台湾股市和楼市双双下跌，这又使得银行金融系统开始发生经营危机。被股票和土地套牢的企业也因缺乏资金，营运陷入困境。许多融资对象相继倒闭造成银行的呆账和坏账大幅增加。

　　除了美国大萧条那次，近几十年发生的这几次案例和我国情况都非常相像。诸如本币升值、传统产业出现倒闭和外移引发产业空洞化趋势，以及本币升值前后均出现股市暴涨暴跌等等。那么资本市场暴涨暴跌所引发的那些恶果到底会否在我国重演呢？笔者认为不会。理由主要有我国实行外汇管制、利率和汇率也没有市场化、没有融资融券机制和股市下跌没有引起房地产市场全面下跌等。但是外汇迟早要取消管制，利率和汇率市场化也是大势所趋，融资融券也即将推出，到那时候我们又该如何应对？笔者建议我国的管理层应该紧紧扭住股票市场这个龙头。只要股市稳定了，其他的期货市场或者房地产市场也就稳定了，其他的次生灾害也会随之消除。而要扭住股市这个龙头，建立股市平准基金是个不错的选择，因为平准基金既符合国际惯例又行之有效。

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　　■ 学人随笔

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